日前，最高人民法院制定并印發(fā)了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》。這是我國債券市場迎來的第一部審理債券糾紛案件的系統(tǒng)性司法文件。

　　“那些在業(yè)界爭論比較大，在實踐當中很難處理的問題，多少年來‘啃’不下來的一些“硬骨頭”，這次的《紀要》我覺得都解決了�！� 中國政法大學破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任李曙光表示，《紀要》印發(fā)的意義重大且及時，對于整個債券市場將有深遠影響。

　　債券違約步入常態(tài)化階段

　　7月14日，康得新復(fù)合材料集團股份有限公司發(fā)布公告稱，2017年第二期10億規(guī)模的中期票據(jù)——“17康得新MTN002”不能按期足額償付利息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。6月29日，在停牌近1年后，該公司也收到了證監(jiān)會的第二次告知書，公司股票或面臨強制退市。

　　隨著我國債券市場規(guī)模的穩(wěn)步擴大，近年來，類似這樣的違約事件屢見不鮮。

　　如今，我國債券市場的規(guī)模已經(jīng)位居世界第二位。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月末,我國債券市場托管余額107.7萬億元，居世界第二。其中，公司信用類債券托管余額達到23.8萬億元，也居世界第二位。債券市場在支持宏觀調(diào)控、服務(wù)實體經(jīng)濟、優(yōu)化資源配置、維護金融穩(wěn)定中發(fā)揮了重大作用。

　　伴隨著市場規(guī)模的擴大，債券違約事件也逐步增多。2014年“11超日債”違約，打破了我國債券市場的“剛性兌付”，開啟了我國債券市場違約歷程。天風證券統(tǒng)計顯示，截至2020年7月15日，我國信用債市場共有438只債券違約，涉及發(fā)行主體147家，涉及債券金額3635.1億元（不含債券展期、債券置換、資產(chǎn)支持證券等）。其中，2018年和2019年違約債券數(shù)量和新增違約主體均較多。統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，今年初到7月中旬，年內(nèi)就已有52只債券涉及違約，涉及債券金額達到605.7億元，已經(jīng)超過2019年同期的457.5億元水平，共涉及18家發(fā)行主體，其中2020年新增違約主體共9家。

　　2009年12月24日，在最高人民法院、法工委、司法部、發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會等在京召開的全國法院“審理債券糾紛相關(guān)案件座談會”上，中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾表示，總體上，我國債券市場整體違約率并不算高，但同時也要認識到，我國債券市場違約已逐步進入常態(tài)化階段，邊際違約率增速較快，接近國際平均水平下限。

　　債券違約常態(tài)化之后，債券糾紛如何處置成為各方關(guān)注的焦點。中國人民銀行金融市場司副司長馬賤陽介紹，近年來我國債券市場迅速發(fā)展，但由于一些復(fù)雜債券糾紛案件的出現(xiàn)，市場機構(gòu)對于明確債券案件審判機制，進一步明晰持有人會議法律效力、受托管理人訴訟資格等問題提出了迫切需求。此次《紀要》的發(fā)布較為全面地明確了當前債券市場糾紛涉及的關(guān)鍵問題，暢通了債券糾紛司法救濟渠道，統(tǒng)一了債券市場的相關(guān)法律適用問題，是債券市場平穩(wěn)、有序、健康發(fā)展的重要法治保障。

　　債券違約處置“短板”凸顯

　　我國債券市場違約歷史還比較短，處置路徑雖包含了自籌資金、訴訟或仲裁、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算、擔保人代償?shù)榷喾N方式，但受限于處置機制不完善等因素，整體處置效果還不夠理想，處置過程中也存在部分不盡規(guī)范、不夠透明的情況。

　　“違約債券處置效率偏低�！编u瀾介紹，截至2019年11月，完成兌付的金額占所有違約金額的比重約為16%。同時，違約處置的周期較長，一些債券在違約后歷經(jīng)數(shù)年始終無法完成處置。過低的兌付比率和冗長的處置周期，反過來挫傷了投資人的積極性，加大一級市場發(fā)行困難，加大了投資人對中低資質(zhì)企業(yè)尤其是民營企業(yè)債券的規(guī)避情緒，引發(fā)連鎖反應(yīng)。

　　具體到審理債券糾紛案件時，李曙光認為，由于債券市場沒有統(tǒng)一的技術(shù)性法律，現(xiàn)行的法律體系嚴重滯后于債券市場發(fā)展，而且和債券不同品種之間的制度差距又特別大，投資者只能依靠傳統(tǒng)的合同法、破產(chǎn)法、公司法、侵權(quán)法來主張救濟。同時，法院對處理復(fù)雜的債權(quán)人糾紛案件往往也沒有法律依據(jù)。從這個角度來說，最高人民法院出臺《紀要》意義非常重大。

　　《紀要》更重要的是具有司法指引的功能。李曙光表示，這是最高人民法院審理債券糾紛案件的第一個《紀要》，也是一個非常重要的司法成果。怎么解決經(jīng)濟快速轉(zhuǎn)型過程中，快速發(fā)展、規(guī)模龐大的金融市場和嚴重滯后的法律依據(jù)之間的關(guān)系？李曙光介紹，最高人民法院更多是通過《紀要》的方式來解決。通過“紀要”、“意見”，通過一些典型案例來影響、指引司法實踐。

　　業(yè)內(nèi)人士也表示，這部系統(tǒng)性的司法文件雖然被稱為“紀要”，不能直接作為裁判依據(jù)援引，但對下級法院的審判、說理均具有指導(dǎo)意義，能夠體現(xiàn)出司法的導(dǎo)向作用，更有助于統(tǒng)一司法尺度。

　　據(jù)參與《紀要》起草的銀行間市場交易商協(xié)會有關(guān)負責人透露，起草的過程中充分征求了市場機構(gòu)意見。如在《紀要》前期調(diào)研中，協(xié)會向最高人民法院反映了當前債券違約司法實踐中的迫切需要解決的問題，尤其是投資人司法維權(quán)面臨的障礙。對于協(xié)會和市場各方意見，最高人民法院在反復(fù)研究和推敲后予以了最大程度的吸收采納。

　　交易商協(xié)會有關(guān)負責人舉例說，如對于虛假陳述情形下債券持有人損失計量問題上，在對國內(nèi)外案例進行充分論證研究后，最高人民法院最終采納了交易商協(xié)會組織市場機構(gòu)提出的不同于股票的、適應(yīng)債券法律特點的損失計量建議。此外，最高人民法院還充分考慮了持有人個人訴訟自由與集體維權(quán)效率之間的平衡，對于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具受托管理人和持有人會議制度中采取的，以受托管理人集體訴訟為原則同時保留異議持有人的個體訴權(quán)的思路，予以一定程度的兼顧。此次《紀要》對于交易商協(xié)會同期制定并推出的債務(wù)融資工具違約處置指南、持有人會議以及受托管理人制度，進一步夯實了其法律基礎(chǔ)。

　　加大力度打擊“逃廢債”

　　一般而言，債券兌付違約后，處置方式主要分為協(xié)商解決和司法處置兩種。但實際上，發(fā)行人在到期兌付前，往往會通過多種手段避免違約，做“最后的掙扎”。而部分主體，除了在常規(guī)手段之外，還可能會通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段“逃廢債”，這極大地打擊了債券投資者信心。

　　近年來，本息展期、債券置換等手段更加常見。天風證券固定收益首席分析師孫彬彬介紹，隨著債券違約主體的增多，違約過程更加復(fù)雜。發(fā)行人在債券即將到期時往往采取本息展期、回售轉(zhuǎn)售、債券置換、償付部分本息等非常規(guī)還款方式來避免實質(zhì)性違約——2019年采取本息展期的債券金額大幅增長至182.5億元，2020年初以來本息展期規(guī)模達到86.9億，此外今年發(fā)生的三筆債券置換同樣引起市場關(guān)注。

　　“逃廢債”、打擦邊球等處置方式嚴重打擊投資者信心，影響了債券市場的發(fā)展。而《紀要》進一步完善了債券違約處置機制。 孫彬彬表示，在現(xiàn)有司法實踐的基礎(chǔ)上，《紀要》對一些問題進行了進一步明確。如受托管理人的訴訟主體資格認定，債券違約案件、破產(chǎn)案件和欺詐發(fā)行和虛假陳述案件管轄權(quán)的問題，債券欺詐發(fā)行和虛假陳述的損失計算問題等。尤其是欺詐發(fā)行和虛假陳述的損失計算，是司法層面首次出臺比較明確的認定和計算方法�！都o要》還明確提出要堅持“賣者盡責、買者自負”的原則，將發(fā)行人應(yīng)承擔的責任和投資者應(yīng)該承擔的風險明確。同時，針對受托管理人、發(fā)行增信機構(gòu)、債券承銷機構(gòu)等，也明確提出相應(yīng)的追責范圍和措施。

　　在《紀要》出臺后，孫彬彬認為仍有一些問題需要明確。如針對部分國有企業(yè)因害怕承擔責任，可能會選擇在發(fā)行人違約前將其體內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，形成“逃廢債”的行為。而民企的實際控制人，也可能存在“掏空”發(fā)行人資產(chǎn)的行為。在這種情況下，投資者如何更好的獲得保全和訴訟的權(quán)利，仍然需要完善和加強。

　　李曙光表示，債券市場法律體系仍然需要完善。“《紀要》能解決暫時的、比較著急的也比較突出的一些問題，但不能解決基礎(chǔ)性的、長遠的法律問題�！崩钍锕庹f，從長遠角度來看，還是要完善債券市場的法律體系，建議起草一部統(tǒng)一的債券法。此外，《紀要》出臺后，一些相關(guān)的部門還要制定執(zhí)行細則，把執(zhí)法做得更好，讓執(zhí)法、司法聯(lián)動起來。（經(jīng)濟日報記者 陳果靜）